中國經濟緩步修復，結構性特征持續

2024年上半年經濟基本面逐步好轉，結構明顯分化，內需修復偏慢，地產需求不足生產端恢復速度強于需求端。出口為經濟增長貢獻了較多增量，生產端旺盛支撐了經濟韌性。穩增長和高質量發展仍是未來長期的政策方向，下半年外需貢獻有望回升地產政策有望進一步寬松，但房地產投資修復仍需時間。價格因素影響下，預期實際GDP好于名義GDP表現。

1. 海外景氣度回升，出口強勢有望延續

2.外需改善拉升出口表現，上半年出口依然強勁，2024年開年以來出口表現強勁，1-5月出口累計同比達到2.7%，從中國出口集裝箱運價指數來看，6月保持上行，港口集裝箱需求旺盛。我國制造業生產保持旺盛，供應轉向國際市場。海外經濟向好，美國上、下游部分行業開啟補庫存周期，疊加進入朱格拉周期上行階段，企業設備開啟新一輪更新換代，均給我國出口帶來一定拉動。

圖1：年初以來出口景氣度穩步改善（%）

圖2：對美出口回升，對東盟出口維持高位（%）

歐洲右翼勢力走強，貿易保護、加征關稅的風險加大。6月10日的歐洲議會選舉中德、法等國右翼黨派選票均大幅超出中間偏左的執政黨，給未來歐盟的政治格局帶來更多不確定性。歐洲右翼政治主張上更加關注國家內部的經濟利益，包括氣候和移民政策更保守、減少對烏援助、貿易保護主義、增強國民福利等。6月12日，歐盟擬對進口自中國電動汽車征收17.4%-38.1%不等的臨時反補貼稅，歐盟對汽車進口的一般關稅稅率為10%，如果此次初裁結果實施落地，中國出口到歐盟的電動汽車的關稅將達到27.4%至48.1%。并且歐盟碳關稅政策已進入過渡階段，2026年將正式開始征收短期來看，歐洲地區依然受制于高通脹，年內對我國商品加征關稅范圍大規模擴張的概率偏低。但歐盟對華的“去風險”思路可能會長期化，更加關注自身產業鏈安全。

高端制造產品出口明顯增長，船舶表現亮眼，傳統行業出口邊際好轉。從各行業出口表現來看，新能源汽車、鋰電池、光伏產品為代表的“新三樣”出口明顯上行;傳統的勞動密集型行業出口也邊際上行，紡織服裝、輕工制造行業出口均有所改善。全球消費電子景氣回升的周期，拉動了我國機電設備的出口。我國造船業在全球具有比較優勢，疊加全球船舶更新需求帶動下，我國船舶出口量、價均有所增長。

貿易保護主義傾向上升是長期趨勢，中國企業對外投資預期有所增加。美國外貿政策將持續收緊，對于部分核心科技產品的貿易約束將增加。我國在部分設備制造和核心科技商品具有較強的競爭力、充足的供應能力和低廉的價格，但海外在安全性等考慮下，對相關行業的管控預期較強。例如我國電氣機械和器材制造業出口占全球比重較高，也更容易引起行業摩擦和貿易制裁。未來我國或將積極推進制造業企業“走出去”拓展在清潔能源、基建、新能源汽車等領域的合作，通過在歐洲、中東等國家建廠組裝成品等，為制造業提供貿易避風港。

2. 制造業對投資托舉作用加強，地產政策預期持續寬松

圖3：工業品生產保持旺盛（%）

出口有助于拉動制造業上行，補庫和設備更新需求帶動新一輪制造業上行周期。下半年海外需求預期保持韌性，當前歐美通脹壓力依然較大，短期快速收緊政策、提高關稅相對受阻，大選將給市場情緒和企業預期帶來不確定性加大，年底可能存在搶出口的情況，都將給年內制造業增速帶來支持。我國大規模設備更新政策覆蓋了較多行業，有望推動新一輪設備制造更新換代，帶動制造業增長。國內外開啟的補庫需求也有望給制造業形成推力。

制造業產業升級轉型持續推進，新質生產力政策有望陸續出臺。隨著經濟體量的增長，經濟增速中樞將邊際回落。通過技術進步有望拉升經濟周期的中樞。大國博弈的背景下，制造業產業鏈的重塑與競爭問題凸顯。我國政策著力推動新質生產力發展，有助于改善經濟中長期增速的中樞，打破技術壁壘的約束。高端制造業的發展將是未來的長期趨勢。

民間投資信心依然不足，企業擴產需要更多政策扶持。5月民間投資累計同比增速為0.1%，整體上行乏力，房地產疲弱帶來一定拖累。企業盈利逐步改善，但企業長端信貸增速放緩，對未來加杠桿依然保持謹慎。當前內需不足的現象依然存在，部分行業生產端存在“以價換量”的問題，未來解決供需均衡，進一步提振企業信心需要更多相關扶持政策出臺。

3. 消費改善節奏偏慢，居民信心有待修復

圖4：居民消費信心尚未修復，收入信心轉弱（%）

資料來源：Wind

居民加杠桿意愿不足，消費者信心有待修復。我國居民部門中房地產資產占比較高當前房價尚未企穩，居民支出情緒受到一定影響。從價格一企業利潤→居民收入一居民消費的傳導鏈條來看，當前價格水平偏低，企業利潤處于修復階段，居民對未來收入預期偏謹慎，因此導致了消費鏈條修復的堵點。我國居民部門中房地產資產占比較高，當前房價尚未企穩，居民支出情緒受到一定影響，居民部門信貸規模收縮。多因素共同作用下，預期消費修復斜率相對平緩。

圖5：失業率逐步下行（%）

裂變的時代

中國的經濟運行邏輯正在悄然生變。從目前的定基指數來看，2023年和2024年中國經濟沒有回歸到趨勢性的增長路徑，依然在缺口回歸和修復之中，也就是說，我們處于一種非均衡的狀態。衡量發展很重要的指標是增長速度，即金融中無風險的收益。如果發展范式發生變化，那么增長速度一定會有所體現。2024年第一季度的增長速度為5.3%，是否表示供需平衡？價格參數能夠反映總供給和總需求。2023年第四季度GDP平減指數為-1.16%，全年是-0.6%，今年一季度的GDP平減指數是0。GDP平減指數表明供需不平衡。將去年和今年一季度的GDP平減指數歷史軌跡進行比較，表明經濟正向一種平衡狀態靠攏，但還有很長的距離。

同時，產能利用率和銷售率也是反映供需狀況的重要指標，總體趨勢疲軟，疫情沖擊下產能過剩和需求不足現象明顯。今年一季度工業品的產能利用率為73.6%，正常情況下工業產能利用率在76%~81%，現在的數據離正常或高漲階段少了7%，意味著大量產能閑置戰略性新興產業的產能閑置問題最近已成國際焦點。

從世界范圍來看，石油、美元以及黃金價格同步上升。以往這三者是蹺蹺板，石油價格和大宗商品價格上漲時，美元或黃金價格往往下跌。美元強勢的時候，一般不會儲備黃金。最近三大商品同步上揚背后的共同原因包括地緣政治和非經濟風險，使金融產品和類金融產品定價模式產生變異，這個變異已經不遵循簡單的風險溢價的測算模式。

同時，外部環境和貿易結構變化。這幾年，中國在美國的進口份額從22%下降到2023年的14%。相反，中國對”一帶一路“國家的出口份額到去年年底已經超越北歐。全球的貿易順差和凈儲蓄是等價的，各國凈貿易的變化實際上意味著各國的凈儲蓄變化。各國貿易順差與儲蓄結構變化，表明貿易格局的宏觀效應已發生變化。近些年，我們的貿易順差歷史最高點占GDP的比重為10.2%，2023年基本恢復到1%，整體增長的驅動力從外需向內需進行全面轉變。

高新技術也是關注的焦點。近期，高新技術產品在出口中的占比下降幅度較大。去年，中國對日貿易逆差逐漸消失，比較明顯的是兩類:第一是半導體，美國對中國的限制導致日本的半導體不能出口到中國;第二是新能源汽車和汽車出口，去年中國對日本的汽車出口和零部件的進口大幅度下降，日本開始進口我們的新能源汽車和相應配件。我國對日的貿易逆差減少，有兩個主要原因:第一，我們的供應結構技術取得巨大進步，已成為第一大汽車廠和第一大新能源生產國;第二，地緣政治。兩種力量交織對整個結構造成劇烈變化，實際上會帶來很大風險。

中國出口總量的份額和結構都發生變化。2020年以后，中國占世界的貿易份額略有下降從15.7%降到14.5%。科爾尼中國多元化指數（CDI）從特朗普時代就開始發生劇烈變化新冠疫情之后直線回穩，意味著我們在風險控制上會有調整。我們從發達國家轉向新興經濟體，向一些不發達、結構不均衡的區域邁進，本身就是一個不斷風險拓展的過程。

新冠疫情之后，大國博弈進入關鍵期。這幾年，我們依然處于增速換擋期、結構陣痛期、動力轉換期。近十年我們在動力上取得了成績，但依然處在新動能不斷培育，舊動能不斷消退的過程中。實際上，這是一個超級疊加期：世界結構調整與中國結構轉型的疊加期；新冠疫情修復與房地產超級調整的疊加期；傳統風險釋放和非傳統風險釋放的疊加期。

世界結構從原來的“新三角”到“模糊多邊形”，從全球化到逆全球化，從“長期停滯”轉換成“新分化”。世界經濟雖然成功實現了軟著陸，但是在分化中實現的。從低增長變成更低的增長，從高風險、高債務變成更高的風險、更高的債務，從低物價變成高物價。

中國的結構也發生了超級變化，我們提出了新發展格局的戰略，但又面臨著雙重“過剩”時代，核心支柱處于轉換期。更嚴峻的是地方債務，地方債務的利率支付超過土地凈收益，標志著傳統的錦標賽動力體系和財政體系必須進行全面重構。

這幾大格局的變化，會產生幾大超預期的變化：第一，疤痕效應比想象的要深、要廣。第二，房地產周期的調整比以往要深、要長。第三，百年未有之大變局的加速演變期比預期來得更快、更猛，非經濟風險比經濟風險上揚更快。第四，結構調整和升級比想象的要猛烈。第五，地方政府的財政能力超預期下滑。